原文標題：《27% APY on a stablecoin - how sustainable is Ethena Labs?》

原文作者：ROUTE 2 FI

原文編譯：Luccy，BlockBeats

編者按：

2 月 16 日，基於以太坊的穩定幣 USDe 開發商 Ethena Labs 以 3 億美元估值完成 1400 萬美元戰略輪融資，Dragonfly、Brevan Howard Digital 和 BitMEX 創始人 Arthur Hayes 的家族辦公室 Maelstrom 共同領投，PayPal Ventures、富蘭克林鄧普頓、Avon Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini 和 Kraken 等參投。

據悉，USDe 是一種以太坊為基礎的穩定幣，由衍生品提供擔保，其最大的標簽為「Delta 中性」。所謂 Delta，在金融學中是一個用以衡量基礎資產價格變動對投資組合變化影響幅度的指標，取值範圍為「-1 到 1」。「Delta 中性」的定義則是，如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「Delta 中性」的性質。

相關閱讀：《融資 1400 萬美元，Ethena Labs 有可能讓穩定幣市場重新洗牌嗎？》

為了創建 USDe，Ethena 允許用戶使用美元、ETH 或流動性質押代幣作為抵押品。加密研究員 ROUTE 2 FI 分析了 Ethena Labs 的合成美元協議，探討了其工作原理、優勢、風險以及與其他類似協議的比較。BlockBeats 將原文編譯如下：

今年有兩個 DeFi 協議真的讓我興奮：EigenLayer 和 Ethena Labs。

我已經詳細介紹了 EigenLayer，這次我想看看 Ethena Labs 以及他們那令人瘋狂的 27% 年化收益率。

Ethena 是建立在以太坊上的合成美元協議，旨在為不依賴傳統銀行系統基礎設施的貨幣提供加密本地解決方案，並提供一個全球可訪問的以美元計價的儲蓄工具——「互聯網債券」。

Ethena 的合成美元 USDe 將通過對質押的以太坊進行 Delta 對沖，提供第一個抗審查、可擴展且穩定的加密本地貨幣解決方案。

USDe 將在鏈上透明地充分備有擔保，並可以在 DeFi 中自由組合。

USDe 的錨定穩定性是通過對協議持有的質押物進行 Delta 對沖衍生品頭寸以及鑄造和贖回套利機製來確保的。「互聯網債券」將結合來自質押的以太坊的收益以及永續和期貨市場的融資和基差收益。

Ethena 的建設旨在解決加密貨幣領域中最重要和最明顯的即時需求。DeFi 試圖創建一個平行的金融系統，然而穩定幣是最重要的金融工具，並且完全依賴於傳統銀行基礎設施。

為什麽穩定幣如此重要？

穩定幣是加密貨幣中最重要的工具。

所有主要的中心化和去中心化交易場所中，無論是現貨還是期貨市場，主要交易對都是以穩定幣計價的，超過 90% 的訂單簿交易和超過 70% 的鏈上結算都以穩定幣計價。

穩定幣在鏈上結算了超過 12 萬億美元，構成了該領域內前五大資產中的兩項，占 DeFi 中超過 40% 的總價值鎖定（TVL），並且是迄今為止在去中心化貨幣市場中使用最廣泛的資產。

中心化穩定幣，例如 USDC 或 USDT，提供了穩定性和資本效率，但也引入了一些問題：

· 在受監管銀行賬戶中的債券質押引入了無法對沖的托管風險，容易受到審查。

· 對現有銀行基礎設施和國家特定的不斷發展的監管規定有著關鍵的依賴。

· 用戶面臨著「無風險回報」的情況，因為發行方內部化了收益，而將脫鉤風險轉移到了用戶身上。

去中心化穩定幣在歷史上經歷了與可擴展性、機製設計以及缺乏內嵌收益相關的一系列問題。

·「超質押穩定幣」歷史上在擴展方面遇到了問題，因為它們的增長不可避免地與以太坊上鏈杠桿需求的增長緊密相連。最近，一些穩定幣為了提高可擴展性而選擇了吸納國庫，以犧牲審查抵抗性為代價。

·「算法穩定幣」在其機製設計上面臨挑戰，發現其本質上是脆弱且不穩定的。我們認為這些設計不具備可持續的可擴展性。

· 先前的「零風險合成美元」由於對缺乏足夠流動性的去中心化交易場所的關鍵依賴而難以擴展。

因此，USDe 提供以下好處：

· 通過利用衍生品，實現了資本利用效率下的可擴展性，這使得 USDe 能夠以資本利用效率進行擴展。由於質押的 ETH 資產可以通過等值的空頭頭寸進行完美對沖，因此合成美元僅需要 1:1 的「質押」。

· 通過對發行後立即執行的對沖操作，提供了穩定性，這確保了 USDe 的合成美元價值在所有市場條件下的支撐。

· 通過將支撐資產與銀行系統分離，並將無信任的支撐資產存儲在去中心化流動性場所之外的鏈上透明、24/7 可審計的程序化托管賬戶解決方案中，實現了抗審查。

它是如何工作的？

用戶存入大約 100 美元的 stETH，然後即刻獲得大約 100 美元的 USDe，扣除執行對沖的任何成本。

Ethena Labs 在衍生品交易所上為大約相同的美元價值開立相應的短期永續倉位。收到的資產被轉移給場外交易結算服務商。支撐資產保留在鏈上和場外服務器上，以最小化交易對手方風險。

Ethena Labs 委托，但從不轉讓，支撐資產到衍生品交易所，用於質押短期永續對沖倉位。Ethena Labs 從存入的資產中產生了兩個可持續的收益來源。

返回給合格用戶的收益來源於：

· 質押以太坊以獲取共識和執行層獎勵（3,5% 年化收益率）

· 來自對沖衍生品倉位的資金和基差利差。（5-20% 年化收益率）

質押以太坊的收益是浮動的，並以 ETH 計價。資金和基差利差的收益可以是浮動的或固定的。資金和基差利差歷史上產生了正的收益，由於加密貨幣杠桿需求與供給不匹配，以及存在正的基線資金。

如果資金利率長時間深度為負，以至於質押以太坊的收益無法覆蓋資金和基差利差成本，則 Ethena 保險基金將承擔費用。可以在此處查看歷史收益。

一旦用戶將他們的 USDe 質押為 sUSDe，他們便開始自動獲得協議收益率，無需任何進一步的操作或成本。用戶獲得的 sUSDe 數量取決於存入的 USDe 數量以及存入的時間。Ethena 的 sUSDe 采用了「代幣保險庫」機製，與 Rocketpool 的 rETH 或 Binance 的 WBETH 相同。

協議不會重新質押、出借或以其他方式利用存入的 USDe 進行任何目的。由於 USDe 的支持機製本身就會產生協議收益率，因此不需要任何此類操作。如果協議由於資金或其他原因遭受損失，Ethena 的保險基金將承擔成本，而不是質押合約。

· 當用戶鑄造 USDe 時，Ethena Labs 在交易所上開立空頭頭寸。

· 當用戶贖回 USDe 時，Ethena Labs 在交易所上平倉空頭頭寸。

· Ethena Labs 在交易所上平倉/開倉頭寸，以實現未實現盈虧。

如果 USDe 在外部市場的價值低於 Ethena Labs 提供的價值，用戶可以：

· 使用 USDC 在 Curve 以 0.95 的價格購買 1 個 USDe。

· 從 Ethena Labs 處以 1.00 的價格贖回 1 個 USDe，獲得 ETH。

· 在 Curve 上用獲得的 ETH 以 USDC 出售。

· 獲利。

如果 USDe 在外部市場的價值高於 Ethena Labs 提供的價值，用戶可以：

· 使用來自 Ethena Labs 的 ETH 鑄造 USDe。

· 在 Curve 池中以> 1.00 的價格出售 USDe 以換取 USDC。

· 在 Curve 上使用 USDC 購買 ETH。

· 獲利。

風險是什麽？

資金成本風險

「資金成本風險」涉及持續負利率的潛在風險。Ethena 能夠從資金中獲得收益，但也可能需要支付資金（等於更低的協議收益）。

Ethena 保障基金存在，並將在組合 LST 資產（如 stETH）的收益和短期無限期頭寸的資金利率為負時介入。這確保了支撐 USDe 的質押品不受影響。Ethena 不會向將其 USDe 質押為 sUSDe 的用戶傳遞任何「負收益」。

結合年化的 stETH 收益和資金利率值，只有 10.8% 的日子具有總負收益率。與未考慮 stETH 收益時，產生負資金利率的日子約 20.5% 相比，這是一個積極的比較。

如果你還記得 Anchor Protocol 的收益儲備，那麽 Ethena 保障基金將以類似的方式運作，支持「負」日的收益。

清算風險

Ethena 使用質押在短期衍生品頭寸上的質押以太坊現貨資產。Ethena 使用質押的以太坊資產，如 Lido 的 stETH，在 CeFi 交易所上質押短期 ETHUSD 和 ETHUSDT 永續頭寸。因此，Ethena 使用的質押資產是與衍生品頭寸的基礎資產 ETH 不同的 stETH。

ETH 與 stETH 之間的價差必須擴大到 65%，這在歷史上從未發生過，歷史上的最大值是 8%（在 Shapella 之前和 2022 年 5 月的 Luna 脫鉤之前），然後 Ethena 的頭寸將開始逐步清算，Ethena 將會遭受已實現的損失。USDe 的掛鉤穩定性是通過基於程序的與基礎質押資產的延遲中性對沖來實現的自動化。參考 @CryptoHayes 的《Dust on Crust》。

為了減輕由上述風險情景導致的「清算風險」：

· Ethena 將有系統地委派額外的質押品，以改善我們對沖頭寸的保證金狀況，以防任何風險情景的發生。

· 在任何風險情景發生時，Ethena 能夠暫時在交易所之間循環委派的質押品，以在特定情況下提供支持。

· Ethena 可以利用我們的保險基金，迅速在交易所上部署以支持對沖頭寸。

· 在發生極端情況，例如質押在以太坊智能合約中的關鍵缺陷時，Ethena 將立即采取措施減輕風險，唯一的動機是保護質押品的價值。這包括關閉對沖衍生品頭寸以避免清算風險成為焦點，以及將受影響的資產交易到其他資產。

托管風險

由於 Ethena Labs 依賴「Off-Exchange Settlement」提供商的解決方案來保管協議支撐資產，因此對其運營能力有所依賴。Ethena 的能力包括在交易所存取資產和進行委托交易。如果其中任何一項能力不可用或受到損害，將妨礙交易流程和 USDe 的發行和贖回功能的可用性。

交易所故障風險

Ethena Labs 利用衍生品頭寸來抵消數字資產質押品的風險。這些衍生品頭寸在 CeFi 交易所上交易，例如 Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和 Okx。因此，如果交易所突然不可用，例如 FTX，Ethena 將需要處理相關後果。這就是「交易所故障風險」。

質押品風險

在這種情況下，「質押品風險」指的是 USDe 的質押資產（stETH）與永續期貨頭寸的基礎資產（ETH）不同。

目前，所有依賴於 stETH（以及任何 ETH LST）的協議都接受這種流動性風險配置文件。這意味著可以取消質押的 stETH 數量可能會受到延遲，或者如果需要立即在外部市場交易，則用戶可能必須接受略微折價。

Ethena 的批準用戶可以隨時按需將 USDe 贖回為 stETH（或任何 ETH LST），或請求替代資產，並利用 Ethena 的多個流動性池來獲取資產。

對 LST 完整性的信心喪失可能是由於發現 LST 中的關鍵智能合約漏洞而引起的。在這種情況下，用戶可能會盡快嘗試取消質押或與 LST 交換為替代質押品。這可能導致像 Lido 這樣的協議出現長時間的退出驗證人隊列，以及 DeFi 和 CeFi 交易所的流動性枯竭。

討論

好的，這是一個相當技術性的介紹。現在讓我們看看為什麽這個產品很有趣。

· 27.6% 的年利率

· 收益來自將 LSD ETH 用作 1 倍 ETH 空頭頭寸的質押品

· LSD ETH 收益 + 空頭 ETH 融資利率 = sUSDe 收益

· 即將進行空投（稱為 Ethena Shards），持續 3 個月或 USDe 供應量達到 10 億美元時結束

· 提供 LPs + 鎖定 LP 代幣 = 每天 20 倍 Shards

· 購買並持有 USDe = 每天 5 倍 Shards

· 質押並持有 sUSDe = 每天 1 倍 Shards

· TVL 目前增長得相當快：迄今為止已達到 3 億美元

· 所有穩定池容量目前都已滿（預計它們會取消限製，這只是我的直覺）

· 智能合約風險較低，但中心化風險較高（資金在中心化交易所），在牛市中運行效果最佳（當人們借貸杠桿時）（當每個人都想空頭 ETH 時，不要指望融資利率是正的）

進一步看，你很快就可以在 DeFi 中使用你的 sUSDe，參見以下 Ethena Labs 增長主管 Seraphim 的示例：

人們很難理解的一件事是我們為什麽需要融資利率。

融資利率的設立是為了確保融資機製使期貨市場價格與指數現貨價格保持一致：每當長期 ETH 的需求過多，ETH 永續價格 > ETH 現貨價格，這樣 CEX 就需要一些方式來減少人們繼續加倉的動機。

因此，融資利率是一種維持期貨市場價格與指數現貨價格動態平衡的方式。由於整個市場都傾向於看漲，即多頭 > 空頭，如果你做空 ETH，你會得到那些做多 ETH 的人賺取的利潤，以抵消推動 ETH 永續價格更接近 ETH 現貨價格的壓倒性需求。

全球資產管理公司 AllianceBernstein 擁有 7250 億美元的資產管理規模，預測穩定幣市值將在 2028 年達到 3 萬億美元。如果我們審視今天的市場，穩定幣市值目前為 1380 億美元，峰值為 1870 億美元。這意味著潛在的增長空間高達 2000%。

此外，Ethena 已經從全球頂級投資者那裏獲得了 1.4 億美元的投資，其中包括 @binance、@CryptoHayes、@Bybit_Official、@mirana、@lightspeedvp、@FTI_US 等。值得註意的是，天使投資者包括 @dcfgod、@cobie 和 @blknoiz06。

Ethena 擁有一個非常好的儀表板，你可以在這裏監控，至少在風險方面給人一些安心感。

Ethena 的缺點

簡單來說，它只是一種基差交易。當收益率倒掛時，你就開始虧錢，而且穩定幣越大，虧的錢就越多。現在做多 ETH 的人支付做空 ETH 的人。這種情況可能會持續很長時間，尤其是在牛市中。但是在某些時候，收益率將會倒掛，人們會做空 ETH 並因此獲利。這時 Ethena 突然就要承擔這個成本了。他們有他們的保險基金來暫時解決這個問題。但是隨著 sUSDe 的收益率降低，我懷疑人們可能會想要撤資。話雖如此，這並不是一個致命的螺旋。只是人們可能會想要在其他地方尋找收益。

使用 stETH 作為質押品可以提供對負利率的安全邊際。這意味著 Ethena 只關心 ETH 融資比 stETH 收益更為負面的那些日子。然而，stETH 的流動性對於錨定是非常重要的。沒有足夠的 stETH 流動性，USDe 就無法擴展到 1000 億美元。

假設發生以下情況：

· 用戶贖回

· 保險基金可以用來進行覆蓋。根據 Ethena 的說法，每 10 億美元的 USDe 可以存活於幾乎所有悲觀的資金費率預測中（Chaos Labs 稱每 10 億美元需要 3300 萬美元）。

· 這個項目最大的風險可能不是爆炸性增長，而是更多的人會考慮將他們的資金鎖定在沒有收益的代幣中，而不是選擇「可信賴」的替代品（我只是指出 Lindy 穩定幣，比如 USDT 或 USDC，不是說這些更好，但由於它們已經存在了一段時間，大多數人更信任它們）。

· 來自 CEXs 和智能合約的交易對方風險可能是最大的問題之一。根據 @tbr90 的說法，長期風險是慢慢流失，因為負利率最終會耗盡保險基金，然後迫使緩慢解鎖。

正如 Cobie 所指出的，人們可以自己進行這種交易。

例如，做空 ETHUSDT 並在每 8 小時內獲得資金，同時做多 stETH 或 mETH（以獲得更高的臨時收益）。沒有 7 天的質押隊列，而且風險由你自己選擇，不過你必須自行重新平衡。

Ethena 的創始人 @leptokurtic_同意了這一點，但他指出：「Ethena Labs 並不是為了節省你執行現金交易的麻煩。令人興奮的是能夠將這種資產進行代幣化，通過 DeFi 和 CeFi 使其極具流動性，然後允許基於此構建新穎的用例，將不同的貨幣樂高組合在一起。」

無論如何，我喜歡這個項目。它帶來了一些新的有趣內容。我可以看到永續合約去中心化交易所實施他們的穩定幣，DeFi 協議希望將其用作貨幣樂高，類似於 EigenLayer 和再質押敘事所發生的事情。

人們可能還記得我曾是 Anchor Protocol 的忠實粉絲，而 Ethena 似乎是更健康的做事方式。個人認為，在牛市中追逐 20% 的年度收益率並不比追求更大的機會好多少，所以可能不會經常使用該協議，但會參與空投。

另一件我不喜歡的事是從質押中贖回需要 7 天時間，從 LP 中贖回需要 21 天。如果能夠立即解除質押，我會考慮在需要暫時遠離市場的時候使用，但在加密領域等待 7 天時間是很長的。

話雖如此，他們可能會在幾個 DeFi 協議中實施 sUSDe，這樣你就可以在交易或挖礦等過程中獲得收益。當這些解決方案實施後，我會更多地嘗試使用它。

總體上，對該產品持積極態度，即使這篇發牢騷看起來可能有點消極。